后医改时代 大浪淘沙见真金

　　2011年第一阶段医改将结束，行业正式进入“后医改”时代。医改的推进改变了终端竞争格局，基层医疗市场增速加快，深耕第三终端的药企将受益。由于医药行业目前估值偏高，未来行业内上市公司将加速出现分化，给予行业“同步大市”评级，关注基本药物、创新及受医改政策影响较小的疫苗、医疗器械类投资组合。

　　2011年医药行业整体跑输大盘，在大盘下跌过程中并未体现其防御特征。行业景气度虽然仍较高，但净利润增速较去年大幅下滑。1~9月，医药制造业收入10220.54亿元，同比增长30.17%，比去年高出近5个百分点，显示医药行业仍保持较高景气度；累计利润总额1012.52亿元，同比增长21.20%，比去年低近13个百分点，净利润增速大幅下滑。我们认为净利润增速下滑主因是去年同期的高基数及成本压力上升造成的毛利率下降。

　　第一阶段医改将于2011年底结束，但距离解决群众“看病贵、看病难”的终极目标仍有一定距离，政府投入仍将持续增加，同时由于医药行业的需求刚性，在“后医改”时代医药行业仍将保持较高的景气度。

　　从2011年到2015年，全国60岁以上老年人将由1.78亿增加到2.21亿，老年人口比重将由13.3%增加到16%。“十二五”时期将迎来第一个老年人口增长高峰，到2030年全国老年人口规模将会翻一番。从发达国家经验看，老龄化人口的医药消费占整体医药消费的50%以上，且人的一生当中有80%的药品消费是在最后20年发生的。

　　医改的推进使药品终端市场竞争格局发生了重大变化。新医改基层医疗市场蛋糕变大，未来几年增速将快于医院市场和零售市场。基层医疗市场将出现分化并最终走向集中，深耕第三终端并积极适应招投标政策的药企将受益，而医院市场增速将放缓，创新能力强拥有高端专科药储备的药企有望保持高增速。新医改基层市场蛋糕变大，未来几年增速将快于医院市场(第一终端)和OTC市场(第二终端)。新农合和城镇居民医保驱动下的需求增长，筹资补助标准的提高，报销范围与支付比例的扩大是拉动新医改基层市场增长的最主要动力。预计到2019年第三终端销售占比将由2009年的20%提升到2019年的27%。基层医院市场并不单单指的是药品市场，也包括基层的医疗器械市场。

　　医药行业相对溢价率为135%，位于历史高位，从政府卫生支出增速及海外药品市场溢价率对比情况看，医药行业估值偏高，行业齐涨共跌的时代终结，未来医药股将出现大幅分化。行业整体大幅跑赢大盘的概率较小，给予“同步大市”评级。

　　投资主线：一是关注基层医疗市场基本药物投资组合；二是关注医院市场的创新高端专科药投资组合；三是受医改政策影响较小的疫苗、医疗器械类上市公司。