医药行业:把握稳定性和成长性并存的医药宝藏

　　1、 从历史的角度:在2003-2004年的高通胀阶段，医药行业的销售成本和费用也同时大幅度上扬，其中销售成本的涨幅要远远高于销售费用的涨幅，显示了医药企业的生产成本上升是非常快的，带来的就是销售利润率的下降，从2003年半年时的9.7%一直下降到2005年年初的8.7%左右，医药行业似乎也并不能幸免遇难！

　　2、 从现实的角度:2007年末到2008年初的数据显示，随着医药行业成本和费用的大幅度提高，虽然收入依然延续高速增长的态势，但是行业的利润增长速度却出现了一定程度的下降，难道历史又要重演吗？

　　3、 从子行业的角度:中药行业的利润率和利润增长速度在上一个通胀年代里表现的是最为稳定，而生物生化药虽然降幅比较明显，但是由于行业一直保持非常高的增长速度和利润率因此，也是值得我们认可的。所以从子行业的角度来说，我们推荐中药和生物医药行业。

    4、 从市场表现的角度:虽然在过去的那段时间市场处于较为弱市的环境，但是我们可以看到中药行业在所有医药行业中依然是相对表现最好的。

    5、 从成长性的角度来说，中药和生物药行业中我们重点关注的是品牌中药、现代中药、植物药与中药饮片，生物基因药、疫苗和诊断试剂等子行业，而重点推荐的上市公司则是天士力、马应龙和康美药业。

    前言:虽然是医药行业2008年半年度策略报告，但是我们还是愿意延续着去年年度报告的思路来做进一步的探讨。在去年年度策略报告中，我们重点推荐了中药、生物医药和医药流通三个字行业，我们认为在这三个子行业中将可能会出现十年十倍的上市公司。经过半年的研究和思考，我们更加坚定这一判断，并且还对每个子行业有了更深的认识和理解。从而归纳出我们理想中同时兼备"稳定性"和"想象力"的医药行业投资组合！

    我们认为医药行业发展的最大特点就是"稳定性"，这是与人民生命相关的一个行业，因此也有人戏称是"永不凋谢"的朝阳行业。所以它也就很难像周期性行业那样暴涨暴跌，给投资者带来潮起潮落的快感！但是它"似乎"能给我们在这个风雨飘摇的通货膨胀年代里，提供一个可以遮风避雨的港湾，所以我们只有继续寻找"真正"具备长期稳定增长潜力的子行业，但是光有"稳定"还是不够的，我们还期待着更多的"成长性"，实际上也就是可以反映、甚至是代表行业发展趋势和方向的细分行业与企业。我们将这二者的交集就组成了我们国联证券奉献给大家的医药行业投资组合！

    第一部分:通货膨胀下的医药行业的现实选择-稳定性

    一、通货膨胀情况下医药行业真的是"避风港湾"吗？

    1、从历史的角度来分析:

    我们从下图可以看到，医药行业的收入增长速度是始终高于同期GDP增速的，十年来，如果按季度为统计单位，平均下来，医药行业是GDP增速的一倍！这表明了，在国家宏观经济高速增长的年代里，医药行业保持更加稳定和快速的增长！这可能也就是为什么投资者们关注医药行业的重要原因--"稳定性"！但是，我们却发现另一个比较有趣的现象就是，在十年间，发生了两次较为明显的通货膨胀时代，一个是在2003-2004年间，另一个就是目前。而在上一次CPI3%-5.2%,GDP增速9.8%-10%岁月里，我们的医药行业收入和利润也同步陷入了低谷，销售收入呈现一个稳步下降趋势，而2004年半年时仅增长了3.34%！而且随着CPI的下降，医药行业随后的利润增长也回到了一个平均20%的水平。从这个角度来说，医药行业似乎也是无法幸免于通货膨胀的。但是令人奇怪的是，在此次进入高通胀的日子里，医药行业的利润增长却伴随着CPI,如火箭般一路上窜!这一前一后让人对投资医药行业非常忧虑,为什么会出现如此差异呢？

    我们从上图中可以看到，在2003-2004年的高通胀阶段，医药行业的销售成本和费用也同时大幅度上扬，其中销售成本的涨幅要远远高于销售费用的涨幅，这显示了医药企业的生产成本上升是非常快的，带来的就是销售利润率的下降，从2003年半年时的9.7%一直下降到2005年年初的8.7%左右！我们考虑有两个方面的原因，一方面由于整体通胀，医药企业的生产成本快速上升，另一方面，2003-2004年的四次药品降价，对企业的盈利能力造成了一定的影响，一头一尾的压榨将医药行业的利润就挤得不剩多少了！

     2、从现实的角度来分析:

    如果我们将视线拉近到最近的2007年和2008年年初的情况又是如何呢？我们引用国家统计局的数据进行放大分析，2007年上下半年和2008年初的数据如下，我们可以看到经过2007年一年的复苏，医药行业在2008年年初的收入还是继续保持快速增长，但是利润增速却开始出现明显的下降！对于2007年的复苏，我们在去年年底的年度策略报告中已经作了较为清晰的分析，但是对于2008年年初的行业变化，我们认为高通货膨胀对于医药行业的传导正在不断产生强化，未来几个月医药行业的利润变化值得我们密切关注！有可能行业将会出现一个向下的变化趋势。

    我们可以看到，从2007年底医药行业的成本和费用开始出现明显地加速上升趋势。这可能就是直接导致了利润增速变化的一个重要原因，我们要提示大家的是，在2008年，医药行业还有一些税收上的优惠政策，但是还是依然对企业的利润产生了不利影响，因此从目前的分析结果来看，医药行业在高通胀的时代里，似乎也很难成一个"真正"的避风港湾！

    二、医药行业的现实投资配置选择

    1、从子行业的角度来分析:

    我们对医药制造行业各个子行业在2003年-2005年间的收入和利润增长情况作了一个简单的分析，其中CPI达到顶峰的阶段，我们用方框加以提示，从中我们可以看到在此阶段收入基本还是维持一个增长向上的过程，其中生物生化药表现最为突出，这也基本符合我们前面全行业分析的情况，但是在利润增长方面则出现了一些有趣的现象，生物生化药依然是表现最好的，增长速度最快，但是却下降非常快，从稳定性的角度来说，中药行业表现是最优秀的，始终是维持在15%-20%之间，或许我们从销售利润率中可以得到一些启示，在成本压力激增的情况下，由于中成药大部分是拥有品牌的或者高毛利的注射液，因此具备消化成本上涨的压力，所以销售利润率维持在一个较高位，有出现大幅下跌，而生物生化药则出现了明显的下降！

    所以，如果单纯从规避通货膨胀压力，我们首选是中药，但是考虑到生物生化药快速的成长性和较高的销售利润率，则是我们次要的选择！

    2、从市场表现的角度来分析:

    2003.6-2005.6之间市场是最黑暗的一段时间，我们通过Wind按照总市值法统计出全部A股此阶段的涨跌幅为34.16%，而医药行业整体跌幅是45.92%，其中表现最好的还是中药行业，其次是化学原料药，因为在此阶段，原料药正好赶上了一段幸福时光，接下来就是生物医药！虽然市场中有很多因素决定了上市公司和行业的股价变化，但是行业自身的成长性显然是最重要的影响因素之一！从这个角度来说，似乎医药行业并不能给投资者们带来较好的安全保障，（当然也要考虑当时特殊的市场环境！）但是其中又不乏中药的亮点！

    第二部分:医药行业的长期投资选择-"成长性"

    从上面的分析中，我们可以看到中药行业在通胀年代表现优异成为我们的首选，而生物医药由于高增长和高利润率也是我们推荐的行业，但是仅仅有稳定性还不够，我们接下来将沿着长期成长性的角度来挖掘上述两个行业里的细分子行业中投资机会，寻找"稳定性"和"成长性"的交集，就构成了我们国联证券医药行业的"第一方阵"投资组合。

    一、中药行业-"品牌中药"和"现代中药"

    我们一直坚定的看好中药行业，我们认为这是未被开发的一个瑰宝，也是我国在医药行业唯一真正可能具备自主知识产权和自主创新领域。对于中药行业，我们认为可以细分为三个子行业，分别是中药健康消费品、中药现代化和中药材及中药饮片。由于对中药行业由于特别的偏爱，因此，我们在四个细分行业里，重点推荐品牌中药、现代中药和中药饮片三个子行业！

    我们认为在中药行业中除了营销中药可能在未来发展过程中面临着巨大的困难以外，其他各子行业都面临着不同的巨大成长机遇。我们首先简单阐述一下对"营销中药"的判断。从目前的医药行业销售的模式来看，由于国家对医药销售商业贿赂的严厉打击，导致很多医药企业转向了OTC市场，因而就造成了现在电视里"药品广告"满目皆是的现象，这对于过去依靠广告创造品牌的产品和企业来说则面临着巨大的压力，"成也广告、败也广告"。随着后继者的不断进入、广告的作用将越来越无力。而更危险的还是在于这些企业自身的产品结构和研发实力导致了企业无法有优秀的产品不断推出市场，只能靠老品种苦苦支撑，所以企业的成长性当然也就大打折扣。这一点在江中药业、益佰制药等企业体现都比较明显，对于它们来说如何提升自身研发实力或者吸收优秀科研成果的能力将是一个不得不面临的生死转折问题！而从这一点上，我们可以看到中国医药行业发展的一些端倪，即未来医药行业的竞争，已经从销售的竞争转变为从销售、原材料控制、研发和管理的多方面综合实力的竞争！出于这个层面上，我们不得不忍痛割爱将该细分行业排除在第一方阵之外！

    1． 品牌中药:

    我们认为未来中医药发展的方向是"品牌中药消费化"和"现代中药标准化"。我们在去年的年度报告中已经重点分析了中药行业的整体诊疗思维，中药在预防、诊疗和保健等方面都具有很强的竞争力，而品牌中药由于有几百年来所形成的良好品牌和商誉，特别适合作为消费品来推广，尤其是一些具有国家保密配方的产品。我们对几家品牌中药的年报分析后发现，目前我国的品牌中药企业都处于一个转折期，向消费类转型的变化，这种变化，我们认为可以体现为三个方面:首先，是对营销层面的展开，改革过去单一粗放的营销模式，实行精细化管理，加强对终端的控制，积极通过广告等形式扩大品牌的知名度和美誉度。这应该来说是沿着其他消费品所走的一条常规线路。但是由于医药行业的特殊性，因此品牌中药也在不断地进行对原有产品的二次创新，包括剂型、适应症、甚至是消费模式的改变，向高端奢侈品方向前进！普遍都增加了对后继产品的开发，以减少单一产品的风险。最后，品牌中药产品普遍都开始重视对上下游产业链的控制，纷纷建立自己的原材料种植基地和研发中心，马应龙还向下游延伸，于2008年开设第一家痔疮专科医药，这些都是品牌中药良好的尝试！我们认为"品牌中药消费化"是未来中医药发展的一个非常重要的方向，从过去的一些中药消费品如健胃消食片、克咳糖浆等我们可以看到作为中药保健品，如果能够营销宣传有效合理，市场空间是多么的巨大，尤其对于我们本身就拥有百年品牌的企业来说，更加具有营销上的优势，而从这个角度上来说，以东阿阿胶和片仔癀的高端消费品模式更加值得我们关注和投资！

    2． 现代中药:

    中医药发展的另一个方向就是"现代中药标准化"，对于中医现代化的发展模式有很多的讨论，我们认为"钱老（钱学森院士）"的思想是比较科学的，我们的中药是从理论和哲学的角度去探讨人与自然，人体内在的和谐，强调的是整体诊疗观。而西医则是实践经验学，通过对局部细节的深入分析，理解和认识人体规律。但是目前西医的新药研发越来越困难，最值得期待的就是深入到人的最本源构成-基因，因此生物医学也就成了目前最值得关注的领域。但是我们认为未来的发展应该是中西方医学理论的融合，而在这个过程中，中医由于其完善的理论将占据主导地位，但是我们需要做的是如何将理论转化现实的科学。这个过程就是中药现代化！从目前我国的中药现代化的步伐来说，除了上述的品牌中药走消费品路线外，还有一部分企业则是通过用现代科学技术来深入挖掘中医药的内在原理、作用机理、组方构成等，用更加先进的剂型发挥中医药在某些疾病上的优势！过去，我们可以看到很多中药企业通过注射液、粉针和滴丸等剂型打开了中药的一片天地，尤其是在肿瘤、心血管疾病、妇科疾病等领域发挥了西医无法比拟的效果。但是在这个过程中也出现了中药注射剂因质量问题所引发的对"中药是否是科学的大讨论"。但是我们认为这仅仅是中药现代化发展初期阶段所要面临的一个阵痛！而这也促使了政府和监管部门对中药领域采取了更加严格的质量控制措施，我们非常乐意看到这一点，因为这实际上意味着我国的中药企业将不得不进入第二阶段"标准化产业链"竞争阶段！过去我们可以看到大多数中药企业的注射液基本上毛利率都会非常高，效益也都还是不错的，但是随着国家政策对中药质量的严格控制、后继者不断进入，这些仅靠一两个品种打天下的好日子将会比较艰难了！我们认为这种竞争将是体现在全产业链上的标准化竞争，如何理解呢？中药企业不同于其他医药企业，原材料都是中药材，各地、甚至不同时间采摘的中药有效成分含量都是不同的，为了保证质量和产品的一致性，就必须要进行中药材标准化基地建设（GAP）、接下来还有中药材提取的GEP标准（目前尚未有国家标准）、药品生产的GMP标准、研发的GLP和中药材物流配送销售的GSP标准，因此可以说如果要在未来中药现代化发展和竞争过程中脱颖而出，一定是在产业链上的竞争，而在这个过程也一定是标准化的实施与完善！因此我们选择的目标也一定是具有产业链标准化竞争优势的企业。除此之外，我们同样看重中医药企业的研发实力，我们认为从目前国家的政策和行业的发展趋势来看，医药企业的研发创新能力成为首要的位置，研发在产业链上的核心位置不断突出！过去靠"营销"求生存的模式将会越来越困难，中国医药企业的发展模式将逐步转化到以"研发不断推出新药"为核心的产业链竞争！所以我们首先选择就是天士力，虽然从短期来说，未必会有较好的业绩表现，但是它反映和代表了中医药的现代化方向。（我们很感谢渤海证券同行所作的下图）。另外，我们也将选择在心血管、肿瘤、妇科和儿科等领域通过不断研发形成产品系列的公司，例如:沃华药业、千金药业、康缘药业和亚宝药业。

    3、植物药和中药饮片 最后，则是植物药和中药饮片子行业，这是一个较小的行业，但是小行业里却容易出"大公司"，我们所说的"大"是指行业集中度高，最终被少数几家公司所垄断的过程。在这个行业中我们首先选择的就是中药材及中药饮片的龙头企业--"康美药业"，我国的中药材生产和流通一直处于混沌的状态，国家逐步意识到这对中药整个行业的发展所带来的障碍，因此从今年开始实施中药饮片的GMP认证，当然我们还要继续观察各地的执行力度，但是至少行业的变化已经开始了。而更为重要的变化则要来自于未来中药材交易模式的转变，如果康美能够上游控制重要中药材，中间扩大在中药饮片领域的市场份额，下游不断扩张中药物流配送港（取代现有的中药材集散中心）。我们将会看到一个贯穿上下游的综合性中药材及中药饮片生产、配送和销售企业！对于植物药，目前国际市场上植物药每年的增长都在20%左右，远远超过了医药行业整体水平。近两年我国的植物提取物市场年增长速度在30%左右，剔除成本上涨因素，未来几年中国植物提取物的年增长速度仍会保持在20%左右。因此我们选择两类公司，一类是具备较强研发和营销能力的康恩贝，另一类则是具备独特资源优势的莱因生物（罗二、生物制药行业-"生物基因药"和"疫苗试剂"从上面的行业分析中，我们可以看到生物医药行业的收入和利润增长始终是走在全行业前列的，因此虽然在高通胀的情况，生物制药行业的利润增速下降很快，但是由于基数较大，因此依然可以维持在一个较高的增长水平上。另外考虑到我国生物医药行业的技术水平与国际差距较小，因此我们也愿意为投资者推荐生物制药这个行业。而在这个子行业中，我们认为最有发展潜力的是"基因工程药"和"疫苗与诊断试剂"。

    1、生物基因药

    目前我国的基因工程领域还处于一个发展的初级阶段，基本还是以"大肠杆菌"等表达为主，鼠源抗体生产采用鼠-鼠杂交瘤等技术，使我国治疗性抗体的研发还落后于发达国家。而在国际上则基本以哺乳动物表达为发展趋势，美国在2000年1月-2004年12月批准的所有创新生物技术药物中，用酵母表达的有两种，用大肠杆菌表达的有6种，且都是分子量为3500-6000道尔顿的低分子量多肽。与此形成鲜明对比的是，从2000年以后，哺乳动物细胞表达系统更受美国等国家的制药公司的重视。目前，美国418种在研药物中70%是由以中国仓鼠卵巢细胞（CHO）为主的哺乳动物细胞表达的。在FDA已批准上市的生物技术药物中，哺乳动物细胞表达的产品占70%以上。从销售情况来看，2005年全球生物技术药物的70%的销售额（超过365亿美元）是由CHO等哺乳动物细胞表达产品带来的。但是，我国已批准上市的动物细胞表达产品只有促红细胞生成素（EPO）、乙肝疫苗（CHO）和P53腺病毒等，且生产技术比较落后，尤其是产业化和规模化的技术还没有突破，大多处于一个中试和实验室阶段。目前上市公司中真正纯正的生物基因企业非常少，勉强可以拿的出手的公司也只有双鹭药业，其次的长春高新的金赛药业长效生长素和百克药业的疫苗等，而更值得关注的则是华神集团的全球首个用于治疗原发性肝癌的单克隆抗体药物利卡汀，并且公司目前是国内少数同时拥有真核和原核表达系统的公司。但是这两个公司都存在着主业不清晰的问题，公司都还存在其他业务，医药业务所占比例不高的问题，而华神相对来说，未来将会把发展的重要目标放到医药行业这一点值得投资者密切关注。我们认为，除了这几家以外，还有目前已经介入生物制药领域的天士力，利用尿激酶原的产业化水平不断提高，建立起一条哺乳动物表达的产业化生产线，通过与国际生物医药企业的合作，不断提高产业化效率，抬高产收率。我们认为这也是一个值得重点关注的突破点。

    2、诊断试剂与疫苗

    目前我国疫苗行业中的企业大多研发能力有限，仅仅靠少数热门品种来销售，真正具备较强研发能力的也就只有天坛生物的母公司中国生物集团了。而且还主要处于预防性疫苗，国际市场上热火朝天开展的肿瘤治疗性疫苗的研发较少涉足。而且随着国家对疫苗行业监管力度越来越大，去年对这些企业的影响是比较大的，由于我国的批签发政策，导致了市场短期的供需失衡问题。我们认为疫苗行业的发展前景还是比较平稳的，行业的市场空间比较小，但是随着突发性疾病的增多和爆发，尤其是有价疫苗的推广，市场被逐步开拓，在这个行业里，我们还是重点选择具备很强研发实力的中生系（天坛生物），虽然华兰生物、天士力等企业陆续进入疫苗行业，但是我们认为发展前景值得担忧。这是一个需要不断研发创新和投入的产业，并且回报却未必如同投资者之初预料那般！而在兽药疫苗领域，中牧股份和金宇集团值得关注，随着去年猪肉价格带动的食品价格上涨，进而引发了较为明显的通胀趋势，国家对于猪等农牧产品非常重视，因此我们可以预期未来生猪养殖业将面临一个大发展的阶段，而相关的疫苗产业将会受益匪浅。但是这几家疫苗企业，都还有其他副业对公司的利润产生一定的不利影响。

    诊断试剂，也同样是一个发展比较稳定的行业，根据Roche Diagnostics的研究报告显示，2004年，全球体外诊断试剂市场的规模约为285亿美元，比2003年增长6%。美国是全球体外诊断试剂的第一大市场，约占全球市场的46%。据预测未来五年内的全球体外诊断试剂的增长在7%左右，美国为6.1%。在各细分市场中:分子诊断的复合增长率最高14%，其次血糖监测为9%，而传统的化学诊断为3%，免疫诊断为4%。目前免疫诊断试剂已经成为体外诊断试剂最大的细分市场，而分子诊断技术发展迅速，市场份额逐步扩大。目前国内临床诊断试剂市场规模已经发展到每年30亿～40亿元人民币的销售额，行业增长率约15%左右，其中传统的临床生化和免疫诊断是最大的两个细分市场，约占到整个体外诊断试剂的60%左右，其它血液、尿液分析、微生物等市场分额相对较小，而分子诊断（PCR诊断试剂）发展迅速，市场份额快速提高。但是今年的血筛市场的可能启动，将会使得针对乙肝、丙肝、艾滋病病毒的核酸诊断试剂迎来快速增长。用核酸诊断试剂检测（PCR）控制血液制品传染疾病已经在国外成功应用多年，国内目前还没有明文规定要求使用。PCR诊断试剂是目前临床诊断试剂中最先进、增长最快的产品，也是惟一没有国外巨头参与竞争的细分领域。迄今为止，国内医院对PCR诊断试剂的开发率尚不足1/10，而血筛市场也还完全没有开放，因此未来前景广阔。

    去年国家食品药品监督管理局颁布了《体外诊断试剂注册管理办法》，行业的监管政策日趋明朗，新产品申报工作全面恢复。中国政府对医药行业"加强监管、鼓励创新、促进产业集中度提升"的监管思路将极大改善行业的竞争环境，促进行业的规范。诊断试剂领域里的龙头上市公司是科华生物和达安基因，相对于达安推广的独立诊断实验室模式，我们更加愿意推荐科华生物，科华生物不仅在试剂领域有完善的品种，而且还向下游大型诊断仪器拓展，并且与国外同行合作，积极开拓海外市场，我们认为这是比较符合行业发展趋势的，而达安的模式则可能会面临较大的拓展困境。

    三、结论

    我们通过对历史的分析，可以得出在通货膨胀的情况医药行业中中药行业表现是最优异的，但是整个行业似乎还是很难对抗通胀带来的成本压力。而生物医药行业始终是保持着较高的成长性，因而也被我们纳入重点关注的行列。而在这两个行业中，我们又重点分析了其中具有长期成长性的子行业，选择出了品种中药、现代中药、中药饮片及植物药、生物基因药、疫苗及诊断试剂。但当涉及到具体上市公司时，由于今年市场处于一个较为弱势的行情中，因此机构投资者普遍将焦点集中到了医药等具有稳定增长的行业，所以目前医药行业整体估值水平并不便宜，我们也只能是矮子里拔将军，给投资者分别推荐马应龙、天士力和康美药业三个企业。而天坛生物本身是具有较强的套利投资价值的，但是由于存在着较大的不确定性，因此被排除在外。我们以上是按照传统的自上而下来寻觅具备稳定性和成长性双重属性，具备长期可持续成长的企业。但是对于价值型股票投资机会，也即存在着公司基本面翻转的投资机遇，我们认为这也是投资者的一个投资方向，但是由于并不能成为一个系统的投资策略，而仅仅是一个个案而已因此我们将会在未来的报告逐步揭示这些企业的可能"投机"价值。

。